マクロ経済：景気拡大を刺激するにはより多くの政策が必要

マクロ経済の研究は戦略研究の基礎であり、マクロ経済に対して比較的はっきりした認識があってこそ、市場の動きを判断することができ、マクロ周期の基礎の上で大類資産配置を行うことができる。環境全体にかかわらず、局所的な市場について研究するだけでは、大きな方向性を見分けるのは難しいことが多い。マクロ経済の研究は非常に複雑であり、世界経済の研究、中国経済の研究、世界各国の政治、経済政策などの研究も必要である。

A株に投資をして、お金を稼ぐ人が少ないのは、実は多くの人が投資をして、深い研究をしていないからだ。有名な投資家が「基礎となる投資を研究していない。目を閉じて運転しているようなものだ」と言ったのを覚えています。深く研究した上で投資をするだけで、投資の意思決定をするたびに根拠があり、あなたが稼いだお金はどのように稼いだのかを知る必要があります。もしあなたがうかうかとお金をもうけて、研究ではなく運に頼っているのであれば、あなたは遅かれ早かれうかうかしてまた損をするので、私たちはマクロ経済の研究を非常に重視しなければなりません。

マクロ経済研究については、経済面だけでなく、マクロ政策についても研究しなければならない。特に中国では、政策が経済面に与える影響が特に大きい。ケインズ主義が出現してから、政府の経済への介入も増えてきた。この介入は経済危機が発生した場合には非常に効果的であるが、経済が正常に稼働している場合には、市場経済の運営効率にも影響を与え、資源配分の不平等をもたらす可能性がある。政府の経済介入については、経済学者によって異なる見方がある。現在、多くの政府はケインズ主義を奉行しており、政府政策が経済を調停するための逆周期を主張している。

例えば、経済が過熱している場合、中央銀行は金融引き締めを行い、金融ルートを引き締め、預金準備率の引き上げ、基礎金利の引き上げ、公開市場操作などの3つの通貨ツールを通じて経済を調節し、経済を冷やす。景気低迷時には、中央銀行も金融政策を通じて景気回復を刺激し、例えば金利引き下げ、預金準備率の引き下げ、公開市場操作を通じて市場に流動性を放出する。これは金融政策の面での調停です。

フリードマン氏は、すべての経済現象は貨幣現象だからフリードマンは通貨政策が経済に与える影響を非常に強調しているが、財政政策が経済に与える影響はもっと大きく、通貨政策が完全に機能していないこともある。特に景気が低迷しているときには、通貨を緩和し、融資を刺激することで、経済を本当に刺激できるとは限らない。経済が過熱している間、通貨政策は比較的容易に機能する。例えば、馬が手綱を通して車を引っ張ることができるようなものですが、逆に手綱を通して車をバックさせることは、なかなかできません。だから貨幣政策はインフレ対策には有効だが、貨幣政策はデフレ対策にはあまり効果がない。

ここでもインフレとデフレについて説明します。インフレはインフレであり、物価が普遍的に上昇する現象を指す。一般的に、CPIが3%未満であることは良性インフレであり、良性インフレは経済の成長に有利であり、株式市場の上昇にも有利である。しかし、3%を超えるインフレは悪性インフレであり、資源配置の歪みや資産バブルをもたらし、経済成長を妨げる可能性がある。中央銀行の金融政策はCPIを比較的穏やかなレベルに維持するよう努力し、悪性インフレに陥ることを回避する。

投資分野では、バフェット氏は世界中の投資家から株式投資家と呼ばれており、株式投資で世界トップ100の富豪に入った唯一の人だ。世界トップ100の富豪のうち99人は実業家で、バフェット氏だけが株式投資をしている。バフェットはかつて『雪だるま』という本の中で、「人生は雪だるまのようなもので、最も重要なのは湿った雪と長い山の斜面を発見することだ」と書いていた。つまり、まず湿った雪、比較的良い投資市場、そして「長い坂がある」ということは、大きな経済サイクルが必要だということです。経済が上昇している間に、あなたの投資大きな見返りを得ることが多い。

過去52年間、バフェットのバークシャーハサウェイ社は倒産寸前の紡績工場から現在の世界最大の投資会社に変わった。純資産は過去52年間で1万倍近く増加したが、株価も52年前の20ドル未満から最近の25万ドル台に変わり、上昇幅は驚くべきものだったと言える。バフェットの奇跡はまず彼の目と関係があり、彼は確かに多くの成長型の会社を選んだ。これらの会社は何十年も保有され、小さな会社から大きな会社に変わった。一方、過去52年、米国は急速に発展した経済サイクルの中で、長い山の斜面とも言える。

バフェット氏が日本株式市場に投資すれば、この奇跡を起こすことは難しいだろう。実はバフェット氏の年間投資収益は高くなく、年間収益率は19%だが、複利成長は非常に恐ろしい。だからバフェットの会社は52年の複利年化19%を経て、現在の1万倍以上の上昇幅になった。バフェット氏が投資をするには、米国の経済、世界の経済、そして投資した会社について深く研究しなければならない。だから私たちはバフェットを学ぶには、彼の研究方法を学び、彼の投資眼を学ぶ必要があります。淵に臨んで魚をうらやむより退いて網を結ぶほうがましだ。

米国は過去数十年、確かに経済的な長牛であり、株式市場の長牛であることが見える。日本経済は衰退の20年だった。中国経済は過去2、30年、改革開放、WTO加盟を通じてわが国を世界の製造工場にし、経済成長率も高かったが、株式市場の動きはいまひとつだった。大皿は基本的に過去10年間で2千点から3千点の間で揺れていたが、07年と15年に2回のパルス式上昇があった。中国経済と株式市場の乖離は比較的深刻だ。それでも私たちは中国経済をよく研究しなければならない。長期的に見れば、経済面と株式市場の間には正の相関関係があるからだ。上昇する経済体であれば、その株式市場はいずれ強くなるだろう。

経済と株式市場の関係を犬の散歩をする人と犬の関係にたとえている人がいる。一人で犬の散歩をしたり、犬の散歩をしたりする人は前に行ったり、犬も前に行ったりしますが、犬が遅れたり、前に走ったりします。しかし、どうしても人が家に着いたら、この犬も家に着いたが、この差は人が1キロ、犬が5キロ歩いたことかもしれない。だから経済面の動きは比較的穏やかで、株式市場の変動は比較的大きい。中国の経済と株式市場の間にもプラスの関係があるが、この関係度はそれほど高くない。例えば、米国の犬の散歩のロープは2メートルかもしれないが、中国の犬の散歩のロープは20メートルで、中国の株式市場は時にファンダメンタルズとの離脱が深刻だ。

バフェット氏の師グラハム氏は、「株式市場は短期的には投票機であり、長期的には秤量機である」という名言を口にしたことがある。つまり、短期的に株式市場に影響を与える要素は非常に多いが、実際には投票機であり、みんながどのように投票するか、多頭と空頭の間でどのようにゲームをするかを見て、少し風が吹いて株価が変動する。しかし、長期的に見れば、株式市場は秤量機であり、つまり株式市場の長期的な表現は経済面と関連しており、株価の表現は上場企業の利益と正関連している。だから経済と株式市場の関係は長期的に見ればプラスの相関関係があり、短期的に見れば、脱節が大きい可能性がある。

私たちは戻ってきました金融資産の価格設定モデルです。すべての金融資産定価の基本原理は同じで、この金融資産が将来あなたにもたらすキャッシュフローは、一定の割引率を通じて割引され、現在価値に割引された後、今後数年の収益現在価値を合計することが、彼の現在の合理的な価値です。すべての金融資産はこの公式で計算することができます。難しさは2つの点にあり、1つ目は資産の将来にもたらすキャッシュフローに大きな不確実性があり、すべて予測されていることです。一方で、割引率がどのくらいであるかも予想されています。そのため、定価に一定のばらつきが生じる。

価格設定が最も簡単な金融資産は債券であり、債券の将来のキャッシュフローが確定しているため、毎年債券が投資家にもたらす利息収入である。例えば、毎年一定の利息があり、満期になると元利を10年後まで一緒に返す。この時の債券の現在価値は、今後10年の毎年のキャッシュフローを割引率で割り、（1+r）のn乗である。この不確実性は、期待利回りrがどの程度であるかにあり、これは債券の価格に影響を与える。

株式の利益は将来の配当であり、一定の割引率で現在まで換算されているため、株式の価格設定は複雑です。これは会社の将来の利益と配当政策と関係があります。同時に、経済周期の変化にも関係している。割引率も予測されており、将来の投資家の要求に対する収益率を反映しています。最も簡単な株価は将来の配当率が一定で、利益の伸び率も一定で、これで比較的簡単な公式で計算することができます。

経済を分析するには、まず私たちが最も重要な指標はGDPであり、GDPの計算は支出法や生産法を用いることができる。支出法は皆さんが最もよく知っているトロイカであり、消費、投資、輸出である。支出法は産業を上中下流に分け、各方面の生産額を加算する。GDPの計算はマクロ研究の基礎である。GDPは国内総生産であり、一国内におけるすべての生産と労務の総生産を指す。GDPに対応するのはGNPであり、GNPは国民総生産であり、一国の国民が世界中で創造した生産と労務の総和であり、海外にいる人が創造した価値も含まれている。

米国のように、多くの多国籍企業があり、多くの米国人が世界中で稼いでいるため、米国ではGNPがGDPより大きい。中国は外資を大量に導入し、多くの多国籍企業が中国で生産、販売しているため、中国のGDPは一般的にGNPより大きい。注目すべきは、GDPは経済成長率であり、国内総生産の成長率を反映しているため、GDPは増量の概念であり、ストックではありません。私たちは絶対値だけではなく、過去と比べた成長率、経済構造を見なければならない。例えば、中国のGDPは過去数年で8%以上増加している。一方、米国の成長率は2%にすぎないが、米国企業の収益状況は私たちよりずっと良い。

GDPは利益の概念ではなく、収入の概念だからだ。中国のGDPは高いが、多くは鉄鋼、セメントを積み上げた成長であるが、米国の経済成長は付加価値が高く、利益の成長が速い。だから誰のGDPが高いか、誰の経済成長かを簡単に比較することはできません。GDPは経済成長を反映する指標にすぎない。

私たちのGDPは長い間投資に牽引されてきたが、投資のGDPへの貢献は一時50%を超えた。ここ数年GDP投資の伸び率が低下した後、消費のGDPへの貢献は上昇し始め、徐々に投資を上回ってきた。投資はいくつかのブロックに分けられ、一般的な政府インフラ投資、不動産投資、一般的な工業企業の投資を含む。景気が低迷すると民間の投資は低下し、政府は民間投資不足を政府投資で補う可能性がある。投資による経済成長率の牽引作用はすぐに現れる。09年に私たちは当時、世界的な金融危機に対応するために、政府は4兆元の投資計画を打ち出したが、実は投資によって牽引されたケースだった。

4兆元の投資計画が出てから、私たちの経済指標はほとんどV型の反転であり、投資の経済への牽引作用はすぐに現れることが明らかになった。しかし、投資は経済牽引にもいくつかの問題をもたらし、例えば生産能力過剰、経済過熱、インフレ高企業など、一定のマイナス作用も生じる。しかし、経済が低迷している間、財政政策の経済牽引に対する役割は比較的直接的であり、特に私たちのような工業化の程度が高く、経済成長が投資に依存している国にとって、投資牽引の効果は通貨政策よりも明らかである。

我が国の現代工業化は基本的に完成し、工業生産の伸び率は基本的に経済の動きを決定した。私たちは工業成長率の動きと経済の動きがほぼ一致していることを見た。私たちは工業成長率を見て、主に2つの指標を見て、1つは工業増加値で、これは毎月発表されるデータで、もう1つは発電量です。工業が着工すれば電気を使うので、発電量のは客観的な指標であり、毎月公表されている。工業増加値の動きは比較的滑らかであるが、発電量の動きの変動は比較的大きい。

工業増加値と発電量は遅れた指標であり、一般的に先月の工業増加値と発電量などの経済データを毎月9日ごろに発表する。経済を事前に見積もるには、経済の先行指標を探さなければならない。先行指標の1つがPMI、つまり購買マネージャー指数です。中国のPMIには2つあり、1つは中採PMIであり、中国物流・購買連合会が発表したPMIであり、毎月一部の購買担当者にアンケート調査を行って統計したデータであり、このPMIは主に我が国の中・大企業の成長率を反映している。

もう1つはHSBC PMIで、HSBC PMIは主に中小企業を中心としたサンプルです。HSBC PMIに反応したのは中小企業の経営状況だ。購買担当者にアンケート調査を行うことで、購買担当者たちは今後2、3ヶ月の生産状況を予測して購買を行うため、PMIは実際には早めの指標となっている。PMIが50を超えると、経済が拡張期にあることを示し、今後2、3カ月の経済成長が良いことを示している。PMIが50を下回り、経済が収縮していることを示している。だから50は栄枯分水嶺と呼ばれている。

PMIは前月に対する今月の状況を示す前月比の指標である。だからPMIを見ると、1つは主に彼が50以上なのか50以下なのかを見て、もう1つは50からどれだけずれているのかを見て、ずれが多いほど傾向性が大きいことを説明します。PMIのどのセクションが大きく変化したかなど、PMIの構成にも注目してください。

次に、金融政策が経済に与える影響について説明します。我が国は銀行ローンに大きく依存し、間接融資方式に依存して発展している国であり、企業の負債の大部分は銀行ローンであるからだ。だから信用成長率は往々にして経済の成長率を決定して、私たちは信用成長率と工業成長率の擬合度が特に高いことを見ています。反応社会融資量は主に2つで、1つは銀行ローンという間接融資で、もう1つは直接融資です。直接融資とは、企業が直接市場に融資することであり、例えば株式融資、債券融資は直接融資に属する。

わが国では銀行ローンなどの間接融資が圧倒的に多いが、米国の成熟した市場では、企業の直接融資が逆に頭を占めている。我が国の将来の発展方向は、直接融資の割合を徐々に高め、間接融資の割合を減らすことである。融資総量の伸び率は経済面に大きな決定的意義がある。社会全体の融資量はここ数年参照されている指標であり、直接融資や間接融資といった個別の指標よりも経済面の資金融資量を反映しているため、より包括的な指標となっている。融資総量の動きと経済の動きが密接に関連していることも見られた。融資総量が比較的に良い場合は、経済面も比較的に良く、逆に融資総量が比較的に悪い場合は、経済面の動きも比較的に悪い。

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